2026年2月25日，格力电器发布公告，第一大推动珠海明骏狡计在三个月内通过巨额往还减合手不进步1.12亿股，占总股本的2%，减合手原因很直白：偿还银行贷款。

六年前，高瓴老本牵头组建珠海明骏，以每股46.17元的价钱、总价416.62亿元拿下格力电器15%股权。

这笔钱里，近一半来自银行贷款，总数208.31亿元，与招商银行、中国银行、祥瑞银行等七家银行坚贞左券。

那时的商场浩荡以为，这是一笔稳赚不赔的生意。毕竟，格力是A股分成最激动的公司之一，累计派现进步1587亿元。

知情东谈主士算过一笔账：珠海明骏六年间累计分成接近150亿元，贷款利息约3.5%，"满盈袒护还款还略有浮盈"。

但账不是这样算的。

边界2026年6月4日，格力电器股价约38.89元，较珠海明骏46.17元的受让价下落约15.8%。按9.02亿股合手股规划，账面浮亏约66亿元。即便加上150亿分成，这笔投资的酬金率也远低于当初的预期。

况兼，珠海明骏基金现时已处于计帐气象。

这意味着，减合手不是阶段性安排，而是基金人命周期收尾后的势必选拔。

本次减合手4279万股后，珠海明骏偏执一致行动东谈主董明珠共计合手股从18.12%降至17.35%，波及1%整数倍长远线。天然仍稳居第一大推动，但照旧开释出老本撤除的信号。

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一季报的增长追忆了，质料呢？

4月28昼夜深，格力电器发布了2025年年报和2026年一季报。

2026年一季度，格力电器收场营业收入429.66亿元，同比增长3.52%；归母净利润60.82亿元，同比增长3.01%。名义看，格力终于走出了2025年营收净利双降近10%的漆黑，重回增长轨谈。

可是全部没那么浅易，星空君温雅的是内核。

第一，扣非净利润57.02亿元，同比微降0.27%。

这意味着，净利润的增长主要靠非频频性损益撑合手。一季度政府扶植9057万元、金融财富公允价值变动收益3.53亿元，共计3.80亿元。主业盈利智力，施行上是在不敢越雷池一步。

第二，筹办性现款流净额77.99亿元，同比下滑29.11%。

销售商品收到的现款同比下降26.3%，合同欠债123.4亿元，同比大降32.4%。

券商推断，这是渠谈阅兵后裁减了对经销商预收款要求的斥逐。但星空君以为，更深层的原因是经销商拿货意愿在缩小，格力引以为傲的"先款后货"模式，正在松动。

第三，毛利率27.4%，同比合手平。

在巨额商品加价、铜价高企的布景下，格力能保合手毛利率踏实，如实体现了强议价智力。但对忘形的集团2025年毛利率约26.5%且合手续擢升的态势，格力的上风正在收窄。

第四，净财富收益率4.07%，同比下降0.14个百分点。

2025年加权平均净财富收益率为20.30%，较2024年的25.42%下降逾5个百分点。这个趋势若是延续，格力的"赢利效果"将面对系统性下滑。

更让星空君担忧的是，一季度营收和净利润天然创历史新高，但增速仅3%傍边。

在"以旧换新"国补战略合手续发力的布景下，这个增速确凿难言亮眼。

要知谈，2025年上半年国补战略断档时间，格力营收同比下降2.66%；下半年战略复原后，全年仍下降9.89%。战略红利对格力的拉动效应，正在边缘递减。

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股权结构的“秘要平衡”

开放格力电器2026年一季报的推动名次，一幅复杂的权益争景维妙维肖。

珠海明骏合手股16.11%，为第一大推动，但其中7.91亿股已质押，质押比例高达87.6%。京海互联网科技发展有限公司合手股7.83%，为第二大推动，AG游戏(中国)官方IOS|Android手机app下载这是格力的经销约定约，75%股权已质押。格力集团合手股3.46%，为第三大推动。香港中央结算有限公司合手股3.24%，证金公司合手股2.88%，董明珠个东谈主合手股2.01%。

六年前混改的联想者，试图打造一个"无施行抑制东谈主"的处置结构。

高瓴老本提供老本，照应层通过格臻投资（董明珠合手股95.48%）参与决策，经销商通过京海互联绑定利益。

花样上，珠海毓秀无施行抑制东谈主，各方酿成相对平衡的权益方式。

但这个联想有一个致命粗心，它假定各方利益弥远一致。

现实是，高瓴老本动作财务投资者，有明确的退出期限和酬金要求；董明珠动作作事司理东谈主，追求的是企业耐久发展和个东谈主声誉；经销约定约温雅的是渠谈利润和返利战略。

当空调商场从增量转向存量，这三方的利益运行分化。

2025年，格力启动渠谈阅兵，"董明珠健康家"天下门店冲破1000家，非空调品类销售占比达到42.2%。

这施行上是在削弱传统经销商体系的言语权，畴昔经销商靠卖空调赚大钱，当今要让出空间给冰洗、小家电。包头、石家庄等部分城市门店，非空调品类销售占比致使进步50%。

渠谈阅兵的代价，胜利体当今现款流上。

合同欠债下降32.4%，意味着经销商不再散逸提前打款囤货。格力的"先款后货"模式，曾是其现款流充裕的中枢诀窍，亦然压制竞争敌手的杀手锏。当今这个护城河，正在被渠谈阅兵我方挖掉。

星空君防御到，2025年全年格力筹办现款流净额463.83亿元，同比大增57.93%。但四季度单季仅6.55亿元，远低于前三季度单季均值170亿元。年末备货引诱、供应商结算及存货盘活放缓，浮现了回款节拍的恶化。

2026年一季度现款流接续下滑29.11%，这个趋势若是延续，格力的"现款奶牛"属性将面对熟练。

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过于激动：167.55亿分成

2025年，格力电器累计分成167.55亿元，占利润分派总数的100%。全年两次派现：中期每10股派10元，年末每10股派20元。按那时股价规划，股息率高达7.4%-7.8%。

这无疑是A股最激动的分成决策之一。

自上市以来，格力累计现款分成超1587亿元，近十年分成15次，分成水平、合手续性及踏实性均位居上市公司前哨。

但星空君思泼一盆冷水，高分成的另一面，是再投资智力的削弱。

2025年格力研发用度64.63亿元，同比下降6.39%。天然老本化率仅0.63%，研发支拨确凿全部用度化，体现了保守的司帐战略，但十足金额不才降是不争的事实。

对比竞争敌手，好意思的集团2025年研发参加进步140亿元，海尔智家约110亿元。格力在研发上的"相对参加"正在过期。

董明珠常说"研发经费按需参加、不设上限"，但财报数字不会说谎，当利润下滑9.89%时，"不设上限"变成了"能省则省"。

更值得关注的是，格力狡计回购50亿至100亿元股份，其中进步70%将刊出以减少注册老本。

回购刊出如实能增厚每股收益，擢升推动酬金。但星空君以为，在空调主业增长乏力、多元化尚未成势的阶段，把巨额现款用于分成和回购，而不是参加新赛谈，施行上是一种"驻防策略"，用高股息招引价值投资者，保管股价踏实，为老本方退出创造成心条目。

这就不难相识，为什么高瓴老本在六年锁按期满后，第一时候启动减合手。

关于年化酬金要求15%以上的PE基金来说，格力每年7%的股息率加上轻细的股价增长，确凿难以欢欣LP的祈望。减合手还贷，是体面的撤除；接续信守AG游戏(中国)官方IOS|Android手机app下载，才是对老本的亏负。